观印象是云锋基金九年前成立后官宣的第一个投资项目-德安新闻网
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项目股份-观印象是云锋基金九年前成立后官宣的第一个投资项目-德安新闻网

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北京印象創立后,獲得過IDG、海納亞洲等美元基金的多輪融資。2010年雲鋒基金對北京印象的投資官宣金額是5000萬美元。根據此後三湘股份併購觀印象時披露的文件,雲鋒基金投資后持有北京印象38.73%的股份,為最大的外部股東,以此計算投后估值已經高達1.3億美元。

在觀印象被收購之前,雲鋒基金是持有約一半股份的最大股東;而今,雲鋒基金是三湘印象最大的外部股東。實際上,觀印象是雲鋒基金九年前成立后官宣的第一個投資項目。

2015年,深交所上市公司三湘股份以19億元的價格全資收購了觀印象(由此前北京印象重組而來)。至此,雲鋒基金陪跑五年之後,最初5000萬美元的投資已經增值超過一倍。雖然一波三折,好在收穫尚屬可觀。但是,因為交易對價只有一半以現金支付,雲鋒基金的回報也只有一半落袋為安,另一半是重組后的三湘印象股票。另外,三湘股份為交易安排了19億元的配套融資,IDG、雲鋒基金等觀印象的老股東也參与了融資,為交易提供資金。其中IDG出資2億元,雲鋒基金人民幣基金出資5000萬元。

陪跑五年終上市 未解禁先爆雷

成立九年來,雲鋒基金從最初在馬雲和虞鋒朋友圈募資的「企業傢俱樂部」起步,逐漸機構化,現已成為中國一線的投資機構。雲鋒基金也給LP們交出了漂亮的成績單:資金管理規模成長近60多倍,基金平均年回報率(IRR)高達30%。

在雲鋒基金注資前後,IDG、海納亞洲等更早進入的投資者進行了大筆套現,方式是北京印象公司回購。到2013年,雲鋒基金的持股上升至41.53%,IDG的持股大幅下降至7.9%,海納亞洲則早已完成退出。雲鋒基金作為這場風投接力的最後一棒,只需要等待北京印象IPO,從而完成最終的收割。但之後是眾所周知的長達兩年的A股暫停,以及由此導致的「PE寒冬」。北京印象的IPO也耽擱下來,一直到2015年,以重組的方式登陸資本市場。

2019年4月30日,三湘印象發佈2018年財報顯示,2018年公司營收16.33億元,同比下滑33.99%;凈利潤-4.56億元,同比下滑271.85%。三湘印象的業績突然下滑,正是觀印象的業績崩盤導致的。2018年觀印象收入7880.22萬元,同比下滑77%;扣非凈利潤僅2761.11萬元,同比下滑80%。為此,三湘印象一次性計提了11.54億元的商譽減值。

這家以房地產業為核心業務的上海企業,2012年8月借殼上市,2015年決定收購張藝謀創立的「印象」系列實景演出的出品公司觀印象,卻在三年後釀成了一場業績滑鐵盧,導致了11.52億元的巨額商譽減值。

雲鋒基金亮相的首個案子 馬雲、虞鋒親自站台

兩塊收入中,製作收入為大頭,其在不同年份佔比有所波動,但一般在70%~80%之間,票房收入為小頭。這樣的商業模式意味着,觀印象本質上是一家單純的演藝作品製作公司,而幾乎不介入運營環節。這讓觀印象可以保持輕資產,不用干臟活累活,每出一部作品收入就會落袋為安,不用承擔運營上的風險。但與它同時也帶來了很大的隱患。不誇張地說,觀印象最終正是栽在這一商業模式上。

在各地競相發展旅遊產業的狂熱年代,大型實景演出大有成為景區標配的政績工程之勢。地方政府期望「中國第一名導」的作品,能奇迹般的帶火地方旅游業。觀印象在這波浪潮中自然賺的盆滿缽滿。而待潮水退去,觀印象也就只能裸泳了。隨着國家加強對地方政府債務的控制,約束地方投資衝動,觀印象的項目源幾乎是應聲而斷。自2018年初的《騰衝火山》項目之後,觀印象未能再簽約任何新項目。

雲鋒基金在三湘股份2015年的配套融資中投資了5000萬元。但因為爆雷后三湘股份的股價不振,這筆投資目前的市值已經縮水了27%,到目前為止仍沒有公告減持。

2010年12月,觀印象的前身,北京印象舉辦融資發佈會,馬雲、虞鋒、史玉柱等企業家同時現身。這是他們在該年創立的雲鋒基金的首次亮相,規格自然格外高。

對觀印象影響更大的是,「印象」系列的王牌,即張藝謀、王潮歌、樊躍三位導演的共同離開。尤其是張藝謀,其2008年奧運會開幕式之後到達頂點的號召力,可以視為觀印象的核心資產。虞鋒在2010年談到投資「印象」時,給出的一個理由就是,張藝謀認真想做的事情,都做成功了。

2010年馬雲、虞鋒拉攏史玉柱、劉永好等一批企業家組建雲鋒基金的背景,正是創業板開板之初的「全民PE」熱潮。創業板將一二級市場的巨大估值差赤裸裸地展現在所有人面前,吸引海量資金湧入PE業,當時連買菜的老太太都開始談論PE。而隨隨便便十倍、幾十倍的回報倍數,也讓一級市場的投資似乎顯得非常容易。馬雲和虞鋒就剛剛嘗到了甜頭:他們以個人身份投資的華誼兄弟(300027,股吧)是創業板首批上市公司,上市后兩人的投資回報粗略估計達到200倍。

2019年11月12日,深交所上市公司三湘印象(原三湘股份)公告,其實控人黃輝一次性質押了94%的所持股份。這是黃輝四年來首次質押股份。2019年以來三湘印象業績承壓,這則消息格外引人注意。其10月底發佈的2019年三季報顯示,營收同比下滑66.24%,歸屬於上市公司股東的凈虧損則擴大至3762萬元。

這一雲鋒基金亮相的首個官宣投資案例,歷經9年長跑之後,在它即將把收益落袋的最後一刻,被一顆業績爆雷抹掉了大部分收益。

2019年6月,面對深交所的問詢,三湘印象回復稱觀印象2018年收入下滑的原因是:「地方政府資金收緊,投資意願降低,甚至要求合作方帶資入場。」

事後來看,這樣的業績預測可以說近乎空中樓閣,與現實南轅北轍。根據年報,觀印象2015年至2018年實際實現的凈利潤分別為1.02億元、1.25億元、1.3億元、2761.17萬元。實際上在2014年,觀印象營收還下滑了4%。為何能夠預測收購后業績將突然急速攀升?對此不得而知。

觀印象不做運營,也失去了一次潛在的突破上限的機會。一位文娛行業投資人曾向投中網表示不解,全國適合做大型實景演出的景區就那麼多個,一個蘿蔔一個坑,資源佔住了就是你的。與其全國廣撒網,做爛了,還不如運營好幾個優質景區的項目,強化IP價值。

實際上,從2016年到2018年,觀印象被收購后的三年均未能完成業績承諾,且差額一年比一年大,呈自由落體之勢,2018年的業績承諾僅完成17%。這背後的原因,可以說是一言難盡。

在2010年,北京印象確實可以稱之為一家張藝謀的創業公司,因為張藝謀、王潮歌等管理層持有公司70%的股份。但在2015年三湘股份收購觀印象之時,張藝謀等導演套現數億元,自此成了公司無足輕重的小股東,張藝謀本人此後僅間接持有重組后的三湘印象2.6%的股份。而將張藝謀、王潮歌、樊躍三人留在公司的,僅是一份所謂繼續服務3年的承諾函。毫不令人意外,三年到期后,2019年5月,三位導演正式離開了他們曾經一手打造的「印象」。

而觀印象似乎完全不這麼看,樂此不疲地在海口、普陀山,甚至是有些很難稱之為「景區」的地方做項目。作品一旦推出,觀印象就收錢走人,把一個虧錢的爛攤子留給地方。以《印象·普陀山》項目為例,該項目在2010年首演,到2018年已經運營了八年,取得了收入1185萬元、虧損983萬元的成績。

第一筆學費交了4個億前文提到,在2015年觀印象以重組的方式登陸資本市場后,雲鋒基金仍有5.2億元的賬面收益沒有兌現,它們都是三湘印象的股票。這些股票在2019年6月底解禁,但在解禁之前,它們中的絕大部分就已經不屬於雲鋒基金了。

當時張藝謀領銜的「印象」系列大型實景演出已經在全國各地做到第六部,聲名正如日中天,稱得上是當時的頂級文化IP之一。北京印象CEO王潮歌表示要把它打造成可以比肩迪斯尼、百老匯一樣的文化品牌。正如虞鋒所言,「印象」在創造就業環境、帶動地區經濟和提升城市文化品質方面已經創造出奇迹。

回望2010年雲鋒基金的那場投資發佈會,當時虞鋒說張藝謀有一句話特別打動他。張藝謀 的那句話是:「我多出一部片子,僅僅是個數目的變更,而如果能成功經營一家公司,實現藝術和商業的完善聯合,對我而言便是質的奔騰。」九年過去了,今天的觀印象所做的事情,從未突破「數目的變更」這一範疇。

一是製作收入。在一部實景表演作品編排完成後,觀印象會一次性向客戶(主要是有志於旅游業的地方政府)收取整部作品的創作與編排費用。

更大的損失是對賭帶來的。按三湘股份收購觀印象之時簽訂的對賭條款,若後者未能完成業績承諾,包括雲鋒基金等在內的原股東有進行補償的義務。因為2018年觀印象業績的崩盤,這一補償的金額也是天文數字。雲鋒基金的補償義務包括股票和現金,價值合計約3.85億元。

第二個隱患暴露的更慢,但它實際上更為嚴重,那就是核心競爭力的流失。除了極其有限的「維護」(這是要收費的)之外,觀印象對製作完成後的作品基本上放任不管:不管演員培訓,不管市場營銷,甚至不管產品的更新。一部作品演十年,可想而知觀眾會膩,口味會變,而要讓由地方景區設立的項目運營公司回應市場訴求,顯然不太現實。

首先應該指出的是,2015年三湘股份收購觀印象之時給的19億元天價估值,就被市場認為過高之嫌。在此上一年度也就是2014年,觀印象營業收入1.39億元,凈利潤僅7458萬元,PE倍數超過25倍。這意味着,必須給觀印象的業績賦予一個很高的預期增速。觀印象的原股東做出的業績承諾是凈利潤三年翻番,到2018年需達到1.63億元,與2014年相比增長120%。

第一個隱患較為直觀,那就是觀印象始終沒有形成穩定的現金流。作品的製作屬於看天吃飯,並不能保證每年都有充足的項目可做。在歷史上,觀印象甚至出現過全年製作0部作品的情況。2018年觀印象收入下滑76%,原因正是製作收入下滑了90%。

翻開財報,觀印象的收入來源主要有兩大塊:

三年之後,觀印象業績爆雷。高估值成空中樓閣 商譽減值11億

選擇情懷與回報兼備的北京印象作為在市場上公開亮相的首個項目,可以說是再合適不過了。這樣一個市場上不可多得的稀缺項目、強勢IP,一方面可以為初生的雲鋒基金錨定品牌,另一方面財務回報上也相對穩健。況且,這還是一個Pre-IPO項目——在雲鋒基金注資的同時,北京印象也將上市提上了日程。

因前述業績爆雷事件,雲鋒基金已經損失了大約4億元。由此可見風險投資的殘酷:即便是如馬雲、虞鋒般聰明,第一筆投資的學費也照交不誤。

快錢不可持續 退潮之後裸泳那麼是否張藝謀等人不走,觀印象的業績就不會崩盤?答案恐怕是依然會,觀印象賺快錢的商業模式已久被詬病。早在2010年,湖南某市副市長就公開炮轟張氏的「印象」系列,超大規模投資、表現手法老套,讓大多數景區賺了吆喝,賠了買賣。

發佈會的氣氛輕鬆愉悅。馬雲在發佈會上談興很盛,談及投資「印象」的原因,他特彆強調了他的「感動」:「印象劇組把農民組織起來,通過文化讓他們有成就感,讓他們有驕傲感,這是我們民族需要的東西。」虞鋒則表示,雲鋒基金的終極目的,不在於獲得多少倍的資金回報,而在於幫助企業而獲得的成就感與自豪感。

股票部分,雲鋒基金目前間接持有三湘印象約7200萬股,它們的99.94%都將無償轉讓給上市公司做註銷處理。按目前(以11月13日收盤價為準)股價,這些股票市值約3.4億元。現金部分,雲鋒基金美元基金過去三年間從三湘印象獲得了約4500萬元的股息和分紅,它們也將被如數返還給上市公司。

該交易完成後,雲鋒基金是三湘印象除實控人外最大的股東。按交易方案對三湘股份的股票6.5元/股的定價,雲鋒基金直接、間接持有的三湘股份股票價值高達5.2億元左右,這些股票的鎖定期長達三年。

二是票房收入。編排完成的作品會交給景區成立的項目公司(一般為國企平台)運營,也就是演出,每次演出觀印象能獲得10%~15%的票房分成。

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